近日，上海報業(yè)集團 | 界面·財聯(lián)社專訪中誠信國際董事長兼總裁閆衍先生，雙方就近期宏觀經(jīng)濟和債券市場熱點問題開展了深入細致的交流。界面·財聯(lián)社發(fā)布題為《經(jīng)濟或呈現(xiàn)非對稱“W”型復(fù)蘇，債市結(jié)構(gòu)性風險仍存》的專訪報道，以下為詳細內(nèi)容。

本期訪談人物 

閆衍 | 中誠信國際董事長兼總裁

“我們已從過去單一評級業(yè)務(wù)向綜合性信用評估服務(wù)業(yè)務(wù)方向發(fā)展?！?/p>

個人介紹

中誠信國際信用評級有限責任公司董事長兼總裁；

中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）副主席。

第一標簽

頭部評級機構(gòu)的管理者

企業(yè)簡介

中誠信國際信用評級有限責任公司（簡稱“中誠信國際”）的前身中國誠信證券評估有限公司，始創(chuàng)于1992年10月，是經(jīng)中國人民銀行總行批準成立的中國第一家全國性的從事信用評級、金融債券咨詢和信息服務(wù)的股份制非銀金融機構(gòu)。中誠信國際從事銀行間市場、交易所市場及海外市場資信評級業(yè)務(wù)；總部位于北京，在上海、武漢、深圳等地設(shè)有區(qū)域基地。旗下中國誠信（亞太）信用評級有限公司（簡稱“中誠信亞太”）擁有香港證監(jiān)會頒發(fā)的第十類牌照，是第一家獲得在海外市場從事評級業(yè)務(wù)資質(zhì)的中資信用評級機構(gòu)。作為國內(nèi)頭部評級機構(gòu)，中誠信國際致力于從評級業(yè)務(wù)向綜合性信用評估服務(wù)業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型發(fā)展，立志成為市場領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)提供商。

因疫情原因，我們選擇了線上訪談的方式與閆總深入交流。為了達到更好的采訪效果，即使是在線上，中誠信國際仍然對訪談環(huán)境布置的一絲不茍。從會議室到設(shè)備安排，都經(jīng)過了精心挑選。在訪談當中，閆總?cè)逖懦林?，語速平緩地將獨到見解娓娓道來，展現(xiàn)了在信用評級領(lǐng)域極高的專業(yè)度，與對宏觀經(jīng)濟深入研究的學者風范。

作為國內(nèi)規(guī)模最大、市場領(lǐng)先的信用評級機構(gòu)，中誠信國際以“回歸信用評級本源，更好地為投資者服務(wù)”為目標，從優(yōu)化評級技術(shù)入手，促進信用評級有效發(fā)揮信用風險揭示與預(yù)警功能。同時，開拓發(fā)展思路，不斷強化評級機構(gòu)自身的核心競爭能力和發(fā)展能力。現(xiàn)如今，中誠信國際正向著成為市場領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)商邁進。

——安安訪談錄

上半年因疫情沖擊，我國經(jīng)濟復(fù)蘇進程受阻，疊加俄烏沖突“黑天鵝”帶來的外部環(huán)境不確定上升，經(jīng)濟下行壓力進一步加大。閆衍認為，無論從供給端還是需求端看，疫情對整個經(jīng)濟復(fù)蘇的進程帶來明顯沖擊?？缰芷谡{(diào)控思路下，穩(wěn)增長政策力度有必要繼續(xù)加碼。展望下半年，在疫情得到有效控制的前提下，隨著大規(guī)模穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，預(yù)計經(jīng)濟有望得到一定修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)非對稱“W”型恢復(fù)態(tài)勢。

“當前，寬貨幣政策仍然是整體基調(diào)，但在此基調(diào)下寬貨幣到寬信用的過程尚未完成。宏觀數(shù)據(jù)有邊際回暖趨勢，但微觀主體受疫情沖擊，抑制了信貸需求?！?/p>

穩(wěn)增長力度仍需加碼，政策落地需要相關(guān)區(qū)域及市場主體進一步消化

回顧今年上半年以來的宏觀政策，閆衍認為，穩(wěn)增長政策力度在不斷加大，貨幣政策繼續(xù)保持邊際寬松。在實行總量寬松政策的同時，貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)層面的精準發(fā)力。同時，今年財政政策發(fā)力比較靠前，一方面，通過大規(guī)模減稅降費，加大對微觀主體支持力度。另一方面，今年以來專項債發(fā)行力度加快加大，六月份基本已到位。從政策出臺到落地，傳導(dǎo)需要一個過程，后續(xù)預(yù)計將逐步得到體現(xiàn)。

對于目前經(jīng)濟面臨的壓力，閆衍認為，前期經(jīng)濟下滑的壓力體現(xiàn)在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。從供給端來看，當前政策加大保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈力度，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不暢的情況邊際好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)同比由負轉(zhuǎn)正，但服務(wù)業(yè)受負面影響仍較為明顯。需求端恢復(fù)緩慢，線上線下消費同步走弱態(tài)勢值得關(guān)注，投資整體走弱態(tài)勢仍存。

同時，閆衍表示，下半年疫情擾動因素仍存，俄烏沖突短期內(nèi)難以結(jié)束，大宗商品價格仍處于高位運行態(tài)勢，我國企業(yè)生產(chǎn)面臨的成本壓力仍然較大，因此政策有必要進一步加大穩(wěn)增長力度。據(jù)閆衍觀察，疫情的沖擊明顯抑制了微觀主體的信貸需求，微觀主體承受經(jīng)濟下行壓力能力有所降低。他進一步表示，微觀主體的修復(fù)并非一朝一夕之功，在長達兩年多的疫情沖擊下，目前要給微觀主體活力恢復(fù)一個充分的時間過程。

緩解經(jīng)濟壓力與沖擊，政策工具還能從哪里入手？此前，市場對特別國債的呼聲很高，但在閆衍看來，今年專項債發(fā)行力度已加快加大，從六月基本發(fā)完，到八月真正落地使用還有一個過程。他預(yù)計特別國債的發(fā)行會根據(jù)下半年疫情情況和經(jīng)濟復(fù)蘇效果酌情實施，同時，今年有約8000萬特別國債到期，若采取增發(fā)加續(xù)發(fā)模式，約有2萬億左右特別國債發(fā)行，這對在疫情影響下實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標來說是有必要性的。另一方面，專項債提前發(fā)行為下半年的經(jīng)濟復(fù)蘇做好了鋪墊，也可以在第四季度考慮適度提前發(fā)行2023年專項債，提前釋放政策效果。

“借鑒以往經(jīng)驗，政策性銀行發(fā)行專項金融債券，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金，來達到穩(wěn)增長和刺激經(jīng)濟的目標。總的來說，經(jīng)濟穩(wěn)增長效果決定了未來是否會在結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策上增加總量性政策出臺。從目前來看，還需要一個過程才會體現(xiàn)出來。” 閆衍認為。

資產(chǎn)荒是階段性市場資金需求端和供給端平衡造成的結(jié)果

上半年“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”引發(fā)搶券熱潮。發(fā)行利率走低，債券供給收縮，市場在斟酌性價比的同時，面臨搶不到券的難題。閆衍認為“資產(chǎn)荒是階段性市場資金需求端和供給端平衡缺失造成的結(jié)果。一方面流動性充裕，另一方面，資管新規(guī)出臺后，理財產(chǎn)品從非標到標準化轉(zhuǎn)變，使標債需求不斷提升。此外，信用債供給量減少，形成了這種短期現(xiàn)象?！?/p>

今年以來，信用債發(fā)行規(guī)模較前兩年有所收縮，但收縮幅度不大。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，今年1-5月公司債發(fā)行合計規(guī)模約6.1萬億元，同比下跌約4.34%。談及原因，閆衍認為涉及三個方面，一方面是到期規(guī)模與再融資壓力下降?！吧习肽晷庞脗狡谝?guī)模同比減少，1-5月到期規(guī)模約為4.4萬億，同比降低10%左右?？梢?，今年再融資壓力比過去相對小些，所以發(fā)行規(guī)模有收縮?！绷硗庖环矫?，由于二季度疫情給主要經(jīng)濟區(qū)域帶來沖擊，降低了實體經(jīng)濟融資需求，信用債供給出現(xiàn)收縮。同時，為控制隱性債務(wù)，目前城投債發(fā)行監(jiān)管較嚴格，今年城投債凈融資也出現(xiàn)了缺口。閆衍表示，目前的政策調(diào)控方向以及監(jiān)管力度來看尚未出現(xiàn)較大變化。因此，他預(yù)計今年城投債的增長會有所放緩。

此外，結(jié)合上半年二級市場表現(xiàn)，閆衍認為，一方面隨著市場流動性釋放，1-5月債市交投相對活躍，成交規(guī)模相比去年同期有較大幅度增長，反映了市場活躍度有很大提升。另一方面，盡管二級市場收益率走勢面臨俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲加息、寬信用預(yù)期升溫等利空因素影響，但在流動性較充裕的情況下，疫情反復(fù)帶來的經(jīng)濟走弱預(yù)期升溫在一定程度上支撐了二級市場收益率呈波動下行走勢，各期限等級利差也有比較明顯的收縮。同時，他還表示隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇，實體經(jīng)濟融資疲弱態(tài)勢有望修復(fù)，預(yù)計信用債發(fā)行規(guī)模會有比較明顯的回升和增長，資產(chǎn)荒屆時也有望邊際緩解。

關(guān)注政策邊際調(diào)整下尾部城投風險持續(xù)釋放可能，財政收入下滑、土地財政弱化背景下弱區(qū)域城投企業(yè)再融資風險

談及搶券熱度極高的城投債，閆衍表示，一些網(wǎng)紅區(qū)域城投發(fā)行的認購倍數(shù)升高，利差及利率下降，這與階段性資產(chǎn)荒有關(guān)。但實際上，網(wǎng)紅區(qū)域的經(jīng)濟財政實力并沒有實質(zhì)性修復(fù)，近期的趨勢多是階段性的市場融資環(huán)境變化，給一些區(qū)域帶來了機會。需要注意的是，這并不意味著網(wǎng)紅區(qū)域的財力增長或償債能力提升。

閆衍提醒稱：“現(xiàn)階段城投行業(yè)政策邊際調(diào)整，但嚴監(jiān)管基調(diào)不改，需要再融資渠道收緊壓力下尾部城投風險持續(xù)釋放可能，同時，財政收入下滑以及土地財政弱化趨勢下，經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域的再融資風險值得關(guān)注”。伴隨近期多項融資支持政策出臺，部分城投尤其是強區(qū)縣城投或迎來一定融資利好，但債務(wù)管控紅線不改、隱性債務(wù)清理的背景下，尾部城投風險暴露幾率增加。與此同時，財政收入下滑以及土地財政弱化趨勢下，經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域的地方政府對相關(guān)城投企業(yè)支持力度或有所下降。目前，土地出讓市場景氣度尚未有明顯恢復(fù)，房企再融資環(huán)境承壓，還要警惕房地產(chǎn)行業(yè)風險向城投平臺的負面?zhèn)鲗?dǎo)?？傮w而言，在相對穩(wěn)定的政策預(yù)期下，短期內(nèi)或不會出現(xiàn)城投風險的集中暴露，但未來還是要關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟復(fù)蘇程度、財政實力變化以及地方財政平衡的能力對城投信用的影響。

6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“20號文”），閆衍認為，20號文較重要的一方面是關(guān)于地方債務(wù)責任的問題?！艾F(xiàn)在省級政府要對整個地方的債務(wù)負責，實際上是一個兜底的概念。這是從區(qū)域債務(wù)風險的角度，把風險責任進一步落實。對于較弱地區(qū)，兜底能力和監(jiān)管要求之間能否夠匹配還需進一步觀察?！睂τ陲L險的甄別，閆衍表示需要從地區(qū)財力、兜底能力、省級財力對地方兜底的意愿等多方面，綜合判斷每個地市的財政和平臺公司風險和壓力。

債務(wù)化解及國企改革持續(xù)，關(guān)注城投重組整合中的轉(zhuǎn)型風險

2022年是國企改革三年行動收官之年，多省市陸續(xù)出臺推進城投轉(zhuǎn)型文件，如寧夏銀川、陜西韓城等分別印發(fā)城投轉(zhuǎn)型指導(dǎo)意見，有序推動地方政府債務(wù)風險化解。閆衍認為，“城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，也是地方融資平臺與地方財政逐步分離的重要的一個方向，這種市場化轉(zhuǎn)型，短期來看需要一個過程”。他還表示，城投平臺的信用關(guān)注點在平臺公司自身財力，同時也要關(guān)注地方政府財力及地方政府的支持意愿。如果平臺轉(zhuǎn)型成完全市場化的機構(gòu)，評級公司則更關(guān)注企業(yè)自身財務(wù)實力，對地方財政支持因素的考量會相對弱化。閆衍注意到，轉(zhuǎn)型的形式中，平臺公司與地方國企進行整合的案例較多。他認為，這種方式是依托于地方國企獲得有序而有效的經(jīng)營性資產(chǎn)和現(xiàn)金流，加上地方政府的支持，就信用實力來說，可能實質(zhì)變化不大。

閆衍認為，未來需持續(xù)關(guān)注在國有企業(yè)整合轉(zhuǎn)型中喪失重要地位和核心業(yè)務(wù)職能的城投公司，以及在控隱性債務(wù)背景下喪失融資能力的城投平臺可能給市場帶來的沖擊。此外，對于探索引入產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的城投企業(yè)還應(yīng)關(guān)注其面臨的基金設(shè)立定位不清、資金募集失敗、投資項目估值不準確等風險。

房地產(chǎn)行業(yè)風險出清或仍在底部

此前一些大型房企流動性風險和違約事件對市場信心造成了一定沖擊，從去年下半年以來，國家出臺了一系列維穩(wěn)政策，促進行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。閆衍表示，總體政策基調(diào)還是堅持“房住不炒”，但在融資端、資金端有所放松：支持房企的信貸及資本市場正常合理的融資，同時優(yōu)化了房企預(yù)售資金監(jiān)管。此外，因城施策對限購限售政策的調(diào)控，增加了區(qū)域靈活度。就政策效果來看，房地產(chǎn)銷售有所回暖，但修復(fù)還需要一個過程。閆衍進一步表示，房企境內(nèi)境外債券到期壓力尚存，一些展期債券支付情況仍然牽動市場信心。

“在三道紅線的監(jiān)管措施下，房企的杠桿有一定的回落，但仍需區(qū)分杠桿的被動回落與現(xiàn)金流改善所致的回落。民營房企的恢復(fù)也是今年債券市場風險需要重點關(guān)注的一個方面?！?/p>

回歸本源，打造投資者服務(wù)核心競爭力，發(fā)展成為領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)提供商

隨著取消強制評級，監(jiān)管政策調(diào)整，2021年是評級行業(yè)的轉(zhuǎn)型之年，現(xiàn)階段仍處于轉(zhuǎn)型過渡期內(nèi)。對于轉(zhuǎn)型的基本方向，閆衍表示，評級機構(gòu)需要回歸信用評級本源，更好地為投資者服務(wù)，致力于提升投資者服務(wù)能力。談及中誠信國際在傳統(tǒng)的評級業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，如何更多真正體現(xiàn)為投資人服務(wù)的目標，閆衍認為，一方面，從優(yōu)化評級技術(shù)入手，促進信用評級有效發(fā)揮信用風險揭示與預(yù)警功能，滿足投資者信用風險管理需求；另外一方面，開拓發(fā)展思路，以提升評級質(zhì)量為出發(fā)點，要不斷強化評級機構(gòu)自身的核心競爭能力和發(fā)展能力。

“我們已從過去單一評級業(yè)務(wù)向綜合性信用評估服務(wù)業(yè)務(wù)方向發(fā)展。過去我們說中誠信國際是領(lǐng)先的信用評級服務(wù)提供商，未來，我們希望中誠信國際能成為市場領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)提供商”。