以下觀點整理自毛振華在CMF季度論壇（2024年第三季度）上的發(fā)言

在經(jīng)濟(jì)與金融周期的波動過程中，往往會出現(xiàn)個體理性和全局理性之間的沖突。比如在經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)家、消費者與金融機(jī)構(gòu)的樂觀情緒會推動投資、消費與信貸的擴(kuò)張，但個體的理性選擇加總之后，卻可能在宏觀上形成以投資過度、通貨膨脹和杠桿攀升為特征的經(jīng)濟(jì)過熱，而在經(jīng)濟(jì)下行的周期過程中往往會出現(xiàn)相反的沖突過程。克服個體理性加總之后形成的全局非理性，既是宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重要研究內(nèi)容，也是政府部門發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的現(xiàn)實依據(jù)。對于當(dāng)前仍處在周期觸底過程中的中國經(jīng)濟(jì)而言，企業(yè)部門與居民部門的擴(kuò)表意愿顯著不足，如果再疊加政府部門的降杠桿操作，宏觀經(jīng)濟(jì)無疑將承受更大的收縮與下行壓力。在這樣的背景下，我建議要珍惜、要用好政府債務(wù)工具，從而對其他部門的支出收縮形成有效對沖。

一、政府部門是唯一具有全局理性的部門

一般而言，債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)規(guī)模之間具有一定的比例關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長債務(wù)規(guī)模也在擴(kuò)張。可以說，經(jīng)濟(jì)增長的過程就是各個部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程，特別是在近十幾年來的“債務(wù)-投資”增長模式驅(qū)動下，各個部門的負(fù)債規(guī)模顯著上行。截至2023年，我國居民部門的總資產(chǎn)已超過650萬億，金融負(fù)債超過87萬億；全國工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)為167萬億，總負(fù)債約達(dá)96萬億。

現(xiàn)在的問題是，隨著房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的下滑，居民部門的負(fù)債意愿在下降，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)呈現(xiàn)出收縮的態(tài)勢。2021年與2022年居民部門杠桿率連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，2023年以來居民新增貸款多次出現(xiàn)負(fù)值，比如今年的2月、4月、7月，居民新增貸款分別凈減少5907億、5166億與2100億。這說明居民部門正在通過減少消費、提前還貸來降低負(fù)債壓力。居民部門的終端消費和擴(kuò)表意愿偏低帶來供需失衡，供需失衡又進(jìn)一步制約了企業(yè)的利潤修復(fù)和投資意愿，今年以來企業(yè)定期存款增速已經(jīng)顯著高于M1同比增速。

在經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，企業(yè)和個人選擇降低支出和負(fù)債是非常理性的個體選擇。但從宏觀變量來看，我們又需要通過加大消費、投資與支出，扭轉(zhuǎn)各個部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮的現(xiàn)狀，這就是全局理性和個體理性之間的沖突。

對于個人和企業(yè)來說，在這個階段選擇加杠桿不僅是非理性的，而且是危險的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也無法強(qiáng)行要求微觀主體擴(kuò)大支出。當(dāng)前唯一可以從全局理性出發(fā)，提供逆周期力量的部門便是政府部門，離開了政府部門的逆周期擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的過程將會大大延長。

二、政府部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，而非降杠桿

去杠桿或者降杠桿的時機(jī)和節(jié)奏是非常重要的，如果在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)和居民已經(jīng)在主動降低杠桿，政府此時也選擇降低杠桿，那么經(jīng)濟(jì)整體將嚴(yán)重缺乏擴(kuò)張性的力量。當(dāng)前地方政府的“化債”問題頗受關(guān)注，很多人理解化債就是消除債務(wù)，至少是減少債務(wù)，地方政府也傾向于減少新增支出和投資，謹(jǐn)慎的避免增加政府部門債務(wù)。今年上半年，化債重點省份的GDP增速相較去年同期下降了1.1個百分點，下降幅度顯著高于非重點省份。

當(dāng)前我們要厘清這樣一種思維：當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的三大部門有兩大部門擴(kuò)表意愿下降時，政府應(yīng)該擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模。有人認(rèn)為中國政府的負(fù)債規(guī)模已經(jīng)過大，其實這也是一個誤區(qū)。我們的統(tǒng)計梳理顯示，中國中央政府的杠桿率是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低的，沒有之一，中央政府部門的杠桿率僅為23.6%。

即便加上地方政府的顯性債務(wù)以及隱性債務(wù)，我國政府部門的杠桿率約為100%左右，低于G7集團(tuán)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日本、意大利、美國、法國以及英國的政府部門杠桿率分別為227%、142%、112%、110%與102%。德國的政府部門杠桿率較低，僅為65%，這與德國政府近十幾年來持續(xù)實施“債務(wù)剎車”有關(guān)。但無論是日本、美國還是德國，在新冠疫情的沖擊之下都實施了大幅擴(kuò)張政府債務(wù)的政策，短期的矛盾與風(fēng)險不及時解決，就可能會演化為長期的問題。所以我們對政府債務(wù)的理解要保持靈活性與動態(tài)調(diào)整，與經(jīng)濟(jì)運行的實際狀況相適應(yīng)，而不應(yīng)與市場的緊縮形成共振。

三、珍惜并用好政府債務(wù)工具：量的穩(wěn)定與質(zhì)的提升

政府部門加大逆周期調(diào)節(jié)，就需要為政府收入尋找來源，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下擴(kuò)大稅收是不明智的，特別是一些地方政府為了緩解財政收入壓力，轉(zhuǎn)而尋求增加非稅收入，甚至采取了一些非常規(guī)的征繳措施，這影響到了整個社會的市場氛圍和營商環(huán)境，并有可能帶來當(dāng)?shù)囟愒吹拈L期流失。

我們要理解政府收入的重要來源之一是政府債務(wù)，比如中央政府可以發(fā)行使用國債和特別國債，地方政府可以發(fā)行使用一般債和專項債，再比如通過置換債和再融資債進(jìn)行地方債務(wù)的騰挪和接續(xù)等，需要珍惜并用好這些債務(wù)工具。當(dāng)然，政府債務(wù)風(fēng)險也值得關(guān)注，我們要吸取過去軟預(yù)算約束下地方政府債務(wù)工具被濫用的教訓(xùn)，一些債務(wù)工具的使用并沒有帶來生產(chǎn)效率的提高，而是形成了大量低效和無效的投資，最終帶來了債務(wù)負(fù)擔(dān)過重和不可持續(xù)的局面。

如何用好政府債務(wù)工具？我認(rèn)為簡言之，就是要做到量的穩(wěn)定和質(zhì)的提升。量的穩(wěn)定就是要認(rèn)識到隨著經(jīng)濟(jì)增長債務(wù)水平還是應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定提升。債務(wù)問題的應(yīng)對與化解并不能一蹴而就，并且需要避免化債措施持續(xù)形成緊縮效應(yīng)，這反而會加大債務(wù)壓力，而不會緩解債務(wù)壓力。質(zhì)的提升則更加重要，我認(rèn)為主要包括兩個方面，一方面是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，一方面是調(diào)整債務(wù)用途。

從調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，我的建議是應(yīng)該把大量準(zhǔn)政府債務(wù)、隱性政府債務(wù)變成顯性政府債務(wù)，由于中央政府的杠桿率水平偏低，建議把一部分地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)換為中央政府債務(wù)。債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有兩個好處，第一個好處是有助于重新釋放地方政府的經(jīng)濟(jì)活力，使其免于陷入債務(wù)的泥潭。二十屆三中全會也提出應(yīng)當(dāng)深入優(yōu)化央地財政關(guān)系、加強(qiáng)中央事權(quán)，首先是基本民生保障等純公共物品的確需要中央加大統(tǒng)籌力度，其次是一部分地方政府債務(wù)根本無法償還，應(yīng)當(dāng)作為一次性問題由中央政府來進(jìn)行消化。第二個好處是可以有效降低債務(wù)成本，現(xiàn)在有的地方政府融資平臺仍以10%以上的利率在借款，轉(zhuǎn)變?yōu)檎畟鶆?wù)甚至中央政府債務(wù)之后，可以使得債務(wù)運行更加可持續(xù)。過去我們有些部門的認(rèn)識并不完全正確，為了粉飾部門報表而沒有反映出真實的債務(wù)狀況，當(dāng)前是時候回歸到本源了。

從調(diào)整債務(wù)用途來看，過去大量的政府債務(wù)被用于基建項目支出，但是隨著存量項目的積累，新增項目需求日益飽和，基建投資的效率水平較低，當(dāng)前政府債務(wù)的使用需要向居民部門傾斜。最近三四年，我一直呼吁需要降低政府在基建方面的投資，投資回報率比較好的項目已經(jīng)變得稀缺，這也是今年以來新增專項債發(fā)行偏慢的原因之一。與此同時，當(dāng)前居民部門卻正處于“干涸”狀態(tài)，需要通過大水漫灌幫助居民部門恢復(fù)生機(jī)，這也是我近年來持續(xù)呼吁減10萬億基建支出、增10萬億消費補(bǔ)貼的原因。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運行的主要矛盾是微觀主體的支出意愿不足、有效需求不足，而有支付能力的需求才是有效需求。支付能力的核心還是解決收入來源問題，并不是簡單的引導(dǎo)與刺激就能激發(fā)消費，發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼是在短期內(nèi)擴(kuò)大勞動者收入最有效的方法，國際經(jīng)驗也證實了這一點。這一政策工具我們一直沒有使用，也有很多不同的聲音，但我認(rèn)為還是可以進(jìn)一步研究，晚實施也會比不實施更好。此外，擴(kuò)內(nèi)需也需要進(jìn)一步筑牢居民部門的社會保障體系，在當(dāng)前少子化、老齡化的背景下，也需要政府債務(wù)工具能夠發(fā)揮兜底民生的作用。

除了向居民部門傾斜之外，政府債務(wù)工具還需要用于維持政府的信用，特別是盡快解決政府對于企業(yè)的欠款問題，這里面既包括對于民營企業(yè)的欠款，也包括對于國有企業(yè)的欠款。根據(jù)媒體的整理，當(dāng)前有超過上百個地方政府被地方法院列為失信被執(zhí)行人，這些案例中包括地方政府拖欠企業(yè)工程款、拖欠企業(yè)拆遷安置補(bǔ)償、拖欠項目開發(fā)費用等等。當(dāng)前一部分政府部門或事業(yè)單位不僅對民營企業(yè)存在大量欠款，對國有企業(yè)的欠款規(guī)?？赡芨?。比如大型國有建筑企業(yè)，特別是在PPP項目中，其資產(chǎn)負(fù)債表大概有1/3是由應(yīng)收賬款形成的，這些應(yīng)收賬款基本是政府欠賬，短期來看這些企業(yè)還可以依靠政府信用進(jìn)行借貸來維持，但最終這些企業(yè)的信用可能會遇到市場沖擊，并向金融體系傳導(dǎo)。政府債務(wù)工具可以被用來解決這些歷史遺留問題，政府信用也能得到維系。債務(wù)杠桿需要支點，而支點就是信用，這時候要把我們的支點建牢，這也是頗為重要的。

正確地認(rèn)識政府債務(wù)的作用，規(guī)范政府債務(wù)的使用，調(diào)整政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化政府債務(wù)的投向與用途，這是目前政府部門進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，推動實現(xiàn)全局理性的重要手段。我希望我們的政策能夠珍惜這一工具，用好這一工具，從而為我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添活力，為我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供引導(dǎo)，為我們的經(jīng)濟(jì)回升向好提供有力支撐。