穩(wěn)定幣是當(dāng)前金融領(lǐng)域的熱門話題。從傳統(tǒng)金融視角出發(fā)，我認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)定幣應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)問題：一是為什么要使用穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣的優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面；二是穩(wěn)定幣幣值穩(wěn)定嗎，其信用來源于哪里；三是對于穩(wěn)定幣要怎么監(jiān)管，監(jiān)管的重點(diǎn)對象是什么；四是面對穩(wěn)定幣大潮，中國該如何應(yīng)對。 

一、穩(wěn)定幣是支付領(lǐng)域的變革，部分仍處于傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架下

穩(wěn)定幣的作用與優(yōu)勢主要體現(xiàn)在支付領(lǐng)域。現(xiàn)在穩(wěn)定幣已經(jīng)走到前臺，成為熱議的焦點(diǎn)，美國、香港等國家和地區(qū)擬出臺或已經(jīng)出臺穩(wěn)定幣相關(guān)法案，其他國家或地區(qū)也正在關(guān)注穩(wěn)定幣的相關(guān)話題和進(jìn)展，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀楦淖兪澜缃鹑隗w系、貨幣體系的非常重要的新工具。穩(wěn)定幣走到前臺，能夠發(fā)揮什么樣的作用？我們?yōu)槭裁葱枰€(wěn)定幣？我認(rèn)為，穩(wěn)定幣的作用并不在于炒作增值，而在于支付便利化。穩(wěn)定幣在支付方面有很多創(chuàng)新和優(yōu)勢，它利用了區(qū)塊鏈技術(shù)，具有匿名性，能夠保護(hù)用戶隱私，同時(shí)，穩(wěn)定幣支付時(shí)交易成本更低，到賬時(shí)間更短，支付更加便捷。根據(jù)世界銀行的測算，在當(dāng)前的跨境結(jié)算體系下，全球跨境匯款的平均成本為6.35%，而如果采用穩(wěn)定幣結(jié)算，則每筆跨境匯款的成本不到0.01美元，同時(shí)到賬時(shí)間也不足1秒。

穩(wěn)定幣作為支付體系的重大變革，雖然對當(dāng)前金融市場過度監(jiān)管形成一定挑戰(zhàn)，但部分仍處于傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架下。過去金融市場和支付領(lǐng)域發(fā)生的變革中，中國網(wǎng)上支付體系的變革是非常值得全世界關(guān)注和研究的。網(wǎng)上支付體系，包括支付寶、微信支付、云閃付等，并沒有新貨幣的發(fā)行，只是在法定貨幣的支付體系方面進(jìn)行了一些變革，就吸引了很多普通人通過支付寶、微信等網(wǎng)上支付體系進(jìn)行交易和結(jié)算。也就是說，僅僅支付體系的變革就可以改變支付方式和貨幣流向，并對信用卡和現(xiàn)金等傳統(tǒng)支付體系造成較大沖擊。但這些支付體系的變革由于并沒有發(fā)行貨幣，仍然是在傳統(tǒng)的貨幣流通領(lǐng)域進(jìn)行交易和結(jié)算，因此監(jiān)管層面的變化并不大，監(jiān)管較為容易。穩(wěn)定幣雖然涉及新貨幣的發(fā)行，但本質(zhì)上還是支付體系的變革，因此仍部分處于傳統(tǒng)的金融監(jiān)管框架下，但對傳統(tǒng)監(jiān)管形成了一定挑戰(zhàn)。另外，穩(wěn)定幣的使用可能涉及資金跨境流動，因此對于中國來說還需要防范使用穩(wěn)定幣導(dǎo)致資本外流對監(jiān)管造成的挑戰(zhàn)，但對資本賬戶可自由兌換的國家來說，除了反洗錢以外不會對資金跨境流動進(jìn)行特殊監(jiān)管，因此穩(wěn)定幣對其監(jiān)管的沖擊主要還是在支付體系方面。

二、穩(wěn)定幣的信用根基取決于監(jiān)管背書與基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

穩(wěn)定幣的信用與其基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)性較高，具體來看，穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)資產(chǎn)大致有兩種：

第一種是以法定貨幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這類穩(wěn)定幣的核心問題是信用。以法幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣雖然由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行，但其以法定貨幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并得到了法幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信用背書，因此這類穩(wěn)定幣本質(zhì)上是法幣的延伸。以港幣為例，我認(rèn)為從某種意義上來說，港幣就是以美元為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣。香港采用的是聯(lián)系匯率制度[1]，港幣并不是由香港特區(qū)政府發(fā)行，而是由匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行（香港）三家私營機(jī)構(gòu)作為發(fā)鈔銀行發(fā)行，同時(shí)由于港元現(xiàn)鈔的發(fā)行需有美元資產(chǎn)的十足支撐，因此也不存在傳統(tǒng)意義上的貨幣創(chuàng)造。從這個(gè)角度來看，港幣的發(fā)行過程與以法幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣的發(fā)行過程非常相似。因此，當(dāng)前香港推行的穩(wěn)定幣雖然以港幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但本質(zhì)上仍是以美元為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，實(shí)際上擴(kuò)大了美元的使用范圍?？傊?，以法幣為基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣的核心問題是信用，無論其發(fā)行方是央行還是私營機(jī)構(gòu)，私營機(jī)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，只有得到了監(jiān)管部門的信用背書，才可以成為法幣的延伸，進(jìn)而具有較高的權(quán)威性和流通性。

另一類是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這類穩(wěn)定幣的核心問題是基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格變動。例如，以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣，相當(dāng)于回到了金本位，黃金價(jià)格的波動將對穩(wěn)定幣幣值產(chǎn)生較大影響。另外，是否能夠以REITs等其他證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，也是值得討論的問題。但這背后的核心問題是基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動。當(dāng)前市場交易仍以法幣定價(jià)，如果以穩(wěn)定幣作為支付手段，而該穩(wěn)定幣又以價(jià)格波動較大的黃金等實(shí)物資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么在這個(gè)過程中穩(wěn)定幣的幣值是不是還穩(wěn)定，就是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。因此我認(rèn)為，如果私人公司創(chuàng)造了一項(xiàng)虛擬資產(chǎn)，再以該虛擬資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，那么這類穩(wěn)定幣完全依賴于公司信用，無法在日常交易中廣泛使用，只有在特定的時(shí)間有特定的人群可以接受。例如，以比特幣這類虛擬資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣，由于比特幣價(jià)格波動較大，因而以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定幣的價(jià)格波動也較大。這類穩(wěn)定幣通常不具有支付手段的功能，更多的是交易炒作的功能，類似于證券，通常交易者通過買賣差價(jià)來獲利，當(dāng)然特定時(shí)間也可以作為支付手段。

三、穩(wěn)定幣的監(jiān)管重點(diǎn)是對發(fā)行者的監(jiān)管

及時(shí)介入對穩(wěn)定幣的監(jiān)管是非常重要的。金融創(chuàng)新在監(jiān)管和效率的博弈中進(jìn)行，盡管很多金融創(chuàng)新是在貨幣市場運(yùn)行的過程中自發(fā)產(chǎn)生的，但監(jiān)管的介入仍然非常重要，除了國家意志、金融主權(quán)等方面的原因，還有對風(fēng)險(xiǎn)的考量，如果放任金融創(chuàng)新無序發(fā)展，會引發(fā)大量投機(jī)者聚集，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最終造成社會動蕩，例如，P2P產(chǎn)生于法定貨幣框架之內(nèi)，起初監(jiān)管當(dāng)局僅僅將其視為自愿的買賣交易行為，并未進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，結(jié)果產(chǎn)生了大量問題。因此，對于穩(wěn)定幣監(jiān)管當(dāng)局也要及時(shí)介入，防止風(fēng)險(xiǎn)累積。

穩(wěn)定幣監(jiān)管最重要的是對發(fā)行者的監(jiān)管。雖然穩(wěn)定幣的發(fā)行是以貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為抵押，例如以法幣作為抵押物，但正是由于當(dāng)前發(fā)行穩(wěn)定幣需要將等量的法幣交到監(jiān)管者手中，因此會有非常大的貨幣量流到監(jiān)管當(dāng)局，盡管穩(wěn)定幣的信用擴(kuò)張程度有限，但巨大的發(fā)行流量仍然會對金融體系造成較大的沖擊，因此需要監(jiān)管者的介入。對于穩(wěn)定幣發(fā)行者的監(jiān)管，厘清發(fā)行者的獲益來源非常重要。例如渣打、匯豐和中國銀行三家發(fā)行機(jī)構(gòu)在港元的發(fā)行過程中，似乎并未獲得太多實(shí)際利益，但在穩(wěn)定幣的發(fā)行過程中，發(fā)行者在金融體系中的作用和服務(wù)領(lǐng)域發(fā)生了變化，應(yīng)當(dāng)獲得收益，但目前獲益來源似乎也不明晰。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該細(xì)致觀察發(fā)行者，明確其獲益來源，尤其是要明確其發(fā)行穩(wěn)定幣是否出于投機(jī)動機(jī)，進(jìn)而有針對性地進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)將發(fā)行者的貨幣資金實(shí)力和行為納入監(jiān)管框架，這都是十分重要的。

四、穩(wěn)定幣浪潮來襲，中國應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對

發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣是把握機(jī)遇、應(yīng)對挑戰(zhàn)的有益嘗試。面對穩(wěn)定幣的蓬勃發(fā)展，中國可以做很多嘗試，比如，央行發(fā)行的數(shù)字人民幣可以理解為一種穩(wěn)定幣。但我認(rèn)為，更重要的是要發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣。當(dāng)前，離岸人民幣的規(guī)模較小，發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣，有助于提高人民幣在國際結(jié)算中的便捷度和信用度，擴(kuò)大人民幣的影響力，對于今后提升人民幣國際化水平、提高人民幣在各國外匯儲備中的占比等都非常有益。另外從風(fēng)險(xiǎn)來看，在當(dāng)前我國法幣資本賬戶結(jié)算仍受嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣對于跨境資金流動的沖擊較小。綜合考慮上述因素，我認(rèn)為可以利用香港的實(shí)踐，探索發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣。當(dāng)前，香港已經(jīng)通過了穩(wěn)定幣立法，開始審批穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，同時(shí)，香港對穩(wěn)定幣的監(jiān)管也非常審慎。因此，香港作為穩(wěn)定幣發(fā)行的“試驗(yàn)田”，已經(jīng)積累了很多有益經(jīng)驗(yàn)。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)支持香港在穩(wěn)定幣方面的實(shí)踐，并且探討在香港發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣的可行性。

當(dāng)前穩(wěn)定幣已成為全球熱議話題，在穩(wěn)定幣逐漸走向前臺的過程中，我認(rèn)為中國有以下四個(gè)方面是可以去做的。一是繼續(xù)由央行發(fā)行數(shù)字人民幣，與支付寶、微信支付在小額支付領(lǐng)域的創(chuàng)新類似，數(shù)字人民幣可能會成為大宗交易領(lǐng)域的支付創(chuàng)新，是非常有價(jià)值的。二是如上文所述，在香港發(fā)行離岸人民幣的穩(wěn)定幣用于國際結(jié)算，提升人民幣國際化水平。三是香港作為穩(wěn)定幣發(fā)行試點(diǎn)，已經(jīng)積累了很好的經(jīng)驗(yàn)，雖然港幣穩(wěn)定幣的發(fā)行對金融市場有限，但仍需通過“試點(diǎn)”這樣的制度安排進(jìn)一步審慎地探索穩(wěn)定幣的功能，并應(yīng)對隨之而來的挑戰(zhàn)。四是監(jiān)管部門要盡早辨別穩(wěn)定幣發(fā)行者的獲益來源，并對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。雖然穩(wěn)定幣是一項(xiàng)很好的金融創(chuàng)新，但不可否認(rèn)的是，在穩(wěn)定幣發(fā)行交易的過程中，很多非金融機(jī)構(gòu)，尤其是穩(wěn)定幣的發(fā)行者，可能有較高的投機(jī)意識，會引發(fā)金融詐騙，提升金融風(fēng)險(xiǎn)，對于這部分發(fā)行者要進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。

穩(wěn)定幣的長期競爭力最終取決于國家物價(jià)穩(wěn)定與高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長所賦予的購買力，制度設(shè)計(jì)必須筑牢信用根基，才能在全球貨幣競爭中占據(jù)主動。