以下觀點(diǎn)整理自毛振華在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)(第81期)上的發(fā)言

今年政府工作報(bào)告對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析做出了十分清醒的判斷，對(duì)各項(xiàng)重點(diǎn)工作做出了部署。其中，“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”這一表述尤為重要，它涉及到了如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)供需失衡的基本矛盾。中國經(jīng)濟(jì)目前仍處于周期筑底的過程中，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好短期需求和長(zhǎng)期供給之間的關(guān)系，尤其是短期擴(kuò)大供給的政策可能加大供需失衡，使得價(jià)格水平持續(xù)低迷，從而將會(huì)加深經(jīng)濟(jì)下行的幅度、延緩周期觸底的時(shí)間，與宏觀政策預(yù)期目標(biāo)緣木求魚、南轅北轍。

一、 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，供給側(cè)的發(fā)力已經(jīng)較為充分，但改革的發(fā)力仍需加強(qiáng)

長(zhǎng)期以來經(jīng)濟(jì)政策主要集中在供給側(cè)，不利于產(chǎn)能過剩問題的化解。在我們的宏觀政策中，長(zhǎng)期以來習(xí)慣于通過穩(wěn)定生產(chǎn)來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，GDP規(guī)模也是通過生產(chǎn)法來統(tǒng)計(jì)的。供給側(cè)的政策還體現(xiàn)在大量的產(chǎn)業(yè)政策層面，通過結(jié)構(gòu)性的政策精準(zhǔn)滴灌，扶持優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局等等。當(dāng)然，這些政策也取得了一些成就，以新能源領(lǐng)域?yàn)槔?，目前中國是全球最大的新能源汽車生產(chǎn)國、消費(fèi)國和出口國，已連續(xù)8年全球銷量第一，以光伏和鋰電池為代表的新能源產(chǎn)業(yè)鏈也迅速發(fā)展，光伏主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能的全球占比均超過80%，2023年“新三樣”出口總額超過1萬億，同比增長(zhǎng)29.9%。雖然新能源領(lǐng)域是以民企的參與和創(chuàng)新為主，但是政策的支持也顯然發(fā)揮了積極的作用。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到供給側(cè)政策也有缺陷，一方面，它對(duì)需求的重視是缺失的，而2008年以來全球宏觀經(jīng)濟(jì)的問題總體來看是需求不足，而不是供給不足。另一方面，供給側(cè)的政策往往依托舉國體制和計(jì)劃體制，也往往形成大量的重復(fù)投資，比如當(dāng)前全國每個(gè)省份都出臺(tái)了新能源相關(guān)的產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃，這容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的問題。此外，各類產(chǎn)業(yè)政策真正成功的案例并不多，即便新能源領(lǐng)域取得了一定成功，但依然離不開市場(chǎng)化主體的參與，也離不開有效市場(chǎng)需求的支撐。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面，改革的力度需要加強(qiáng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與政府工作報(bào)告都提到了發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”，本質(zhì)上就是要推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提升。我們知道改革開放所帶來的制度紅利大大提高了全要素生產(chǎn)率，是中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，實(shí)際上近年來我國的全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)出邊際回落的態(tài)勢(shì)，或與以往改革帶來的制度紅利走低有關(guān)。尤其是當(dāng)下在社會(huì)思潮方面出現(xiàn)了一些變化，關(guān)于企業(yè)家是否等同于資本家、民營(yíng)企業(yè)定位等問題的討論有所增多。事實(shí)上，民營(yíng)企業(yè)的定位、企業(yè)家精神、中性競(jìng)爭(zhēng)等問題過去在理論上曾經(jīng)解決過，但現(xiàn)在對(duì)于這些問題的看法又逐漸變得模糊起來。社會(huì)思潮對(duì)于改革的影響是巨大的，改革首先需要在思想認(rèn)識(shí)上有進(jìn)一步的澄清，對(duì)此我們應(yīng)該有一個(gè)清醒的認(rèn)知。

二、 分析判斷需求有無好轉(zhuǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格信號(hào)

當(dāng)前價(jià)格信號(hào)疲弱，提示經(jīng)濟(jì)供需失衡的矛盾已較為突出。我認(rèn)為內(nèi)需的有效改善可以從價(jià)格信號(hào)上體現(xiàn)出來。從短期波動(dòng)來看，CPI、PPI整體水平持續(xù)在較低區(qū)間運(yùn)行，2023年CPI累計(jì)同比增速僅為0.2%，PPI累計(jì)同比為-3%。盡管受春節(jié)錯(cuò)位影響，2月CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正但水平仍然不高，CPI累計(jì)同比為0%，且PPI依舊處于負(fù)值區(qū)間波動(dòng)。對(duì)于物價(jià)水平而言，短期波動(dòng)是一個(gè)小問題，但一旦它轉(zhuǎn)變?yōu)檩^長(zhǎng)期的、以年為單位的連續(xù)低位運(yùn)行的話，就有可能引致經(jīng)濟(jì)形成負(fù)向循環(huán)：“物價(jià)下降-企業(yè)利潤(rùn)收窄-企業(yè)減少投資和裁員-失業(yè)率上升-居民收入增速下降-消費(fèi)不足進(jìn)一步加劇物價(jià)下跌”。此外，從日本90年代開始的漫長(zhǎng)衰退過程來看，價(jià)格走勢(shì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言是一個(gè)核心的問題。

考慮到我國居民部門的杠桿率水平較高，特別是中低收入群體杠桿率較高，資產(chǎn)價(jià)格走低帶來的資產(chǎn)負(fù)債表收縮對(duì)于居民部門的沖擊較大，嚴(yán)重制約最終消費(fèi)的改善。當(dāng)前在政府、企業(yè)及居民三大部門中，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退問題，目前學(xué)術(shù)界對(duì)這一問題重視仍不夠。一方面是我國居民部門的杠桿率上行速度非?？?，2007年中國居民杠桿率（居民總負(fù)債占GDP的比重）僅為18.9%（BIS口徑），到2023年居民杠桿率達(dá)到69.3%，居民杠桿率在短短16年間增長(zhǎng)3.7倍。目前居民部門杠桿率已經(jīng)超過政府部門杠桿率，并且高于歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)國家居民杠桿率水平，僅略低于美國。近年來股票下行與房產(chǎn)價(jià)格下行帶來居民資產(chǎn)增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023的2.2%。根據(jù)我們的估算，2023年相較2021年，居民部門的房產(chǎn)資產(chǎn)累計(jì)縮水約9.8萬億，銀行理財(cái)累計(jì)縮水2萬億，股票累計(jì)縮水約5.4萬億，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下行導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，居民部門不敢消費(fèi)、預(yù)期走弱，加劇經(jīng)濟(jì)供需失衡的矛盾；特別是對(duì)于2017-2019年期間加杠桿的居民而言，以中低收入群體居多，當(dāng)這部分群體資產(chǎn)負(fù)債表收縮時(shí)，節(jié)衣縮食與主動(dòng)去杠桿的動(dòng)機(jī)將更為強(qiáng)烈，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格與穩(wěn)定消費(fèi)需求的難度進(jìn)一步加大。

房?jī)r(jià)下行是居民資產(chǎn)收縮的主要原因，也反映出居民部門的中長(zhǎng)期預(yù)期偏弱。早在2021年“恒大事件”一出現(xiàn)，我就一直在呼吁關(guān)注恒大事件背后的本質(zhì)：房地產(chǎn)問題表面上是流動(dòng)性問題，實(shí)際上是銷售問題，背后是價(jià)格下行趨勢(shì)確立的問題。價(jià)格作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，不僅反映當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面，也是對(duì)未來預(yù)期的一個(gè)反映，比如中國上市銀行的市凈率長(zhǎng)期處于較低水平，2023年平均市凈率僅為0.58，其中一部分原因就是市場(chǎng)看到商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)還有很大的空間需要釋放。當(dāng)前房?jī)r(jià)的持續(xù)下行也是如此，居民部門對(duì)于未來資產(chǎn)與財(cái)富狀況的改善缺乏信心，當(dāng)前房地產(chǎn)面臨的核心問題不是開工量的下降，而是如何實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的軟著陸。

三、 只有出清才能實(shí)現(xiàn)價(jià)格觸底，短期的“穩(wěn)需求”不應(yīng)再轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期的“擴(kuò)供給”

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上處于供過于求的局面，減緩?fù)恋毓┙o、加快房地產(chǎn)存量出清才能推動(dòng)價(jià)格有效觸底。當(dāng)前很多研究人員在分析房地產(chǎn)問題的時(shí)候，仍在通過按照達(dá)到5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，來反推房地產(chǎn)部門新開工面積要達(dá)到多少、銷售要達(dá)到多少，我覺得這類分析缺乏對(duì)于基本供需均衡的理解。再比如“白名單”與大量保障房建設(shè)等措施，表面上看是在擴(kuò)大總需求、擴(kuò)大投資，實(shí)際上是在繼續(xù)加大房地產(chǎn)領(lǐng)域的供需失衡，從而加大房地產(chǎn)的價(jià)格下行壓力。此次房地產(chǎn)危機(jī)之后，大家應(yīng)當(dāng)清晰地看到房地產(chǎn)在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將處于供過于求的狀態(tài)。供給過剩不僅體現(xiàn)在居民住宅領(lǐng)域，還體現(xiàn)在商業(yè)住房、工業(yè)廠房、開發(fā)區(qū)用房等領(lǐng)域的過剩和空置。供求關(guān)系失衡是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走低的重要原因，在此背景下，政策還要去花大力氣鼓勵(lì)他們新開工，我感覺這是在緣木求魚，很有可能帶來政策目標(biāo)與政策效果之間南轅北轍。

除“保交樓”以外，其他增加土地供給與房產(chǎn)供給的措施都應(yīng)當(dāng)暫緩或暫停。鑒于前述邏輯，這幾年我一直在呼吁凍結(jié)供地、凍結(jié)新開工，當(dāng)然“保交樓”除外?！氨＝粯恰笔钦仨毜呢?zé)任，這是因?yàn)槔习傩战涣耸赘犊钪?，預(yù)付資金賬戶本應(yīng)是政府監(jiān)管的，而現(xiàn)在資金被挪用，政府理應(yīng)把這個(gè)任務(wù)完成。除此之外，當(dāng)前大量的開發(fā)區(qū)、總部基地、工業(yè)園區(qū)，本質(zhì)上都是寫字樓或者商業(yè)用房設(shè)施，存在大量的盤活利用空間。當(dāng)前的“平急兩用”、保障房、養(yǎng)老用房等住房短板領(lǐng)域，都可以在存量地產(chǎn)中進(jìn)行調(diào)整，無需新建供給。如果投資投向完全過剩的領(lǐng)域，一方面會(huì)加大供需矛盾，使得價(jià)格找不到基點(diǎn)，另一方面是對(duì)社會(huì)資源的極大浪費(fèi)。

擴(kuò)大消費(fèi)的核心在于收入，多10萬億消費(fèi)補(bǔ)貼、少10萬億基建支出是重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。擴(kuò)大居民消費(fèi)的核心是提升收入，近幾年中低階層的收入受到?jīng)_擊較大，擴(kuò)大居民的消費(fèi)能力很重要，即便現(xiàn)在我們看到節(jié)假日的居民消費(fèi)有所反彈，但也應(yīng)當(dāng)看到人均消費(fèi)金額在下降。我在2020年疫情發(fā)生時(shí)就提出向居民部門發(fā)放消費(fèi)券，消費(fèi)券的發(fā)放對(duì)于提振居民消費(fèi)能力和信心至關(guān)重要，后來我又提出分批發(fā)放10萬億現(xiàn)金補(bǔ)貼（人均7000元，約1000美元）、減少10萬億基建支出的建議。從資金來源上看，有多種途徑可以為現(xiàn)金補(bǔ)貼籌措資金。一方面可以動(dòng)用國有企業(yè)一年的利潤(rùn)，2023年國有企業(yè)利潤(rùn)為4.6萬億元。另一方面可以對(duì)現(xiàn)有財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將此前用于基建的財(cái)政支出，特別是將無效、低效的基建支出壓降，轉(zhuǎn)為居民部門的消費(fèi)補(bǔ)貼仍有巨大空間。此外，還要破除“消費(fèi)就是浪費(fèi)”這一傳統(tǒng)觀念。我們看到很多國家，包括美國和香港，在疫情期間經(jīng)濟(jì)維持了良性循環(huán)，很重要的一個(gè)原因就是居民在現(xiàn)金補(bǔ)貼的支撐下避免了需求的收縮，其中香港每個(gè)居民發(fā)放約2.5萬港幣，美國為每個(gè)居民發(fā)放了約3400美元，消費(fèi)對(duì)維持經(jīng)濟(jì)繁榮起到?jīng)Q定性的作用。

在基建項(xiàng)目飽和、基建效率較低的情境下，凱恩斯主義政策不再是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良藥。當(dāng)前基建項(xiàng)目投資的邊際帶動(dòng)效應(yīng)有所下降甚至為負(fù)，對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)很小，但形成了對(duì)其他部門的資源擠占。日本在上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時(shí)采取了刺激性政策，擴(kuò)大政府債務(wù)與基建開支，卻并未阻止甚至推動(dòng)了日本陷入“失去的二十年”。通過比較美國1930年代大蕭條時(shí)期凱恩斯主義的成功和日本1990年代的不成功，我們可以發(fā)現(xiàn)兩國當(dāng)時(shí)所面臨的現(xiàn)實(shí)環(huán)境是有所差別的。美國當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施條件相對(duì)較差，工業(yè)化和城市化仍在“半路上”，而日本決定用基建投資拯救經(jīng)濟(jì)前，已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)間的基建拉動(dòng)。我國從2008年甚至更早之前就采取“鐵公基”拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，目前基建項(xiàng)目已經(jīng)相對(duì)飽和、新增有效項(xiàng)目相對(duì)不足。在此背景下采取擴(kuò)大基建投資，可能帶來較強(qiáng)的擠出效應(yīng)，并可能強(qiáng)化過剩產(chǎn)能與僵尸企業(yè)。因此，暫停部分基建項(xiàng)目，將這些項(xiàng)目資金拿來用于補(bǔ)貼居民消費(fèi)可以達(dá)到事半功倍的作用。

價(jià)格的底部就是經(jīng)濟(jì)周期的底部，如果找不到價(jià)格的底部，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)就很難改變。宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)著眼于價(jià)格水平的回升，既要解決資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的問題，也要解決價(jià)格水平低迷的問題。特別是今年的政府工作報(bào)告提出了3%的通脹目標(biāo)，相比以往嚴(yán)格控制通脹水平在低位，現(xiàn)在卻是要試圖達(dá)到3%的通脹水平，我認(rèn)為這是歷史性的政策取向轉(zhuǎn)變。這是一個(gè)不小挑戰(zhàn)，但是我們的政策工具還有很多，調(diào)整的機(jī)會(huì)還有不少，我也對(duì)解決這些問題充滿期待，同時(shí)抱有很大的希望。